出品：新浪财经上市公司研究院
作者：君
近期，英雄互娱发布公告称，拟推进境外结构搭建的相关工作，同时强调此举并不代表公司未来必定会在境外开展资本运作。
但已三次冲击A股失败，加之国内激烈竞争环境，英雄互娱近年来深陷亏损泥潭。转道海外市场，不失为一种出路。
三次冲A失败 境内上市已无望？
英雄互娱创立于2015年6月，专注移动游戏的研发和发行，致力于向游戏玩家及运营商提供具有创意的网络游戏产品，向游戏开发商提供发行、代理运营服务。
公司成立仅一个月即获得红杉资本、真格基金、华晟资本联合领投的2亿元A轮融资，随后王思聪旗下普思资本以8000万元跟投。同年11月，斥资19亿元收购公司20%股权，成为第二大股东。年底，公司董事会已囊括沈南鹏、包凡、徐小平等投资界大佬，形成“群星璀璨”的股东结构。
成立当年英雄互娱即借壳塞尔瑟斯登陆新三板，估值迅速突破百亿。次年通过定增、质押等方式募集资金超25亿元，用于收购《全民枪战》研发商畅游云端等资产，构建“自研+发行+电竞”闭环。
收购完成后，英雄互娱2016年营收翻了9倍，2017年突破10亿元大关。但新三板的流通性及融资环境较差，与公司发展存在错位，英雄互娱迫切谋求登陆资本市场，以期得到更好发展。
2016年9月，证监会发布了《关于发挥资本市场作用服务国家脱贫攻坚战略的意见》，将为贫困地区企业首次公开发行、新三板挂牌、债券发行、并购重组等开辟绿色通道。
数月后，英雄互娱宣布，将注册地址从首都海淀区迁到延安延川县。延川县彼时还属于国家贫困县，英雄互娱迁址的目的不言而喻。
2018年2月，英雄互娱发布公告称，与签署了IPO服务协议，正式启动“奔A”计划。
然而，市场迟迟没有等来其IPO的进展。此后，英雄互娱又尝试借壳ST赫美实现上市，不过这段“蜜月期”只维持了一个月。在回复深交所关注函时，ST赫美公布的交易终止原因是，公司大股东未能按时向英雄互娱交付2亿元的保证金。与ST赫美分手后，英雄互娱又准备“联姻”，也以失败告终。
IPO及借壳均未果后，2021年1月，英雄互娱再次更换赛道。据陕西证监局公告，英雄互娱与签订上市辅导协议，计划申请新三板精选层公开发行股票。
2021年11月，北交所开市，原精选层公司随之平移到北交所上市。而据股转系统显示，英雄互娱彼时仍在创新层挂牌。
2022年6月，英雄互娱终止新三板挂牌，并在摘牌证券非公开电子化转让服务专区转让，上市计划按下暂停键。
值得一提的是，证监会对游戏公司的上市持谨慎态度，2017年5月发布的《关于网络游戏类公司IPO信息披露指引》，要求游戏公司用通俗易懂的行业惯用语句披露其主要网络游戏的基本情况，与游戏运营的相关绩效指标、市场推广及充值情况、经营合规性等，监管标准堪称“事无巨细”。
从结果上来看，2018年至今，A股成功上市名单中已寻不见游戏公司的身影，境外上市已是唯一出路。
筹备境外上市？ 大股东清仓离场
从新三板摘牌三年后，英雄互娱近期终于有了新动作。
2025年2月25日，英雄互娱发布公告称，为进一步提升公司价值，优化公司治理结构，提升公司国际化运营能力，公司拟推进境外结构搭建的相关工作。境外结构的搭建将有助于公司更好地适应全球市场环境，拓展业务领域，并为未来的境外资本运作和战略发展奠定坚实基础。
尽管英雄互娱强调此举并不代表公司未来必定会在境外开展资本运作，但市场仍普遍将其视作公司为境外上市所迈出的重要一步。
公开资料显示，搭建境外结构（Offshore Structure）是指企业或个人出于商业、税务、法律合规等目的，在母国以外的国家或地区设立一系列受控制的境外实体（如离岸公司、信托、基金等），通过多层股权或协议控制关系管理跨境资产或业务的一种系统性安排。
其核心目的包括：利用离岸法域（如开曼群岛、BVI、中国香港）的低税率或税收协定，降低股息、资本利得等税负；通过境外控股公司吸引国际资本，在美股、港股等市场上市（如红筹架构）；针对外资受限行业（如互联网、教育等），采用VIE协议控制模式绕过股权限制；通过多层架构将境内资产与境外运营实体分离，防范债务、法律纠纷等风险。
英雄互娱强调，公司股东只有参与到公司境外结构中，实现境外持股，未来才能同时参与境内境外公司治理，并享有公司在境内和境外的业务拓展和资本运作带来的收益。3月12日，英雄互娱发布提示性公告，接受股东报名参与境外持股平台的截止日期为3月21日。
就在前一日，英雄互娱第四大股东华谊兄弟宣布将清仓所持公司股份。公告显示，华谊兄弟计划以4.53元/股的价格，向启竞时代转让英雄互娱5.17%的股份，总对价约为3.36亿元。
值得注意的是，启竞时代的大股东陈琛并非首次接手华谊兄弟所持的英雄互娱股权。回溯至2021年9月，陈琛以8.7亿元对价从华谊兄弟手中收购了英雄互娱15%的股权。彼时华谊兄弟在公告中介绍称，陈琛是一位游戏投资人，也是启竞时代的创始人、执行董事兼总经理。
但陈琛接盘后又很快将上述股权转让了出去。根据英雄互娱财报，2021年底时，陈琛还是公司第二大股东。但到了2022年6月末，陈琛已经退出了公司前十大股东之列。
两次出手超12亿接盘英雄互娱股权的神秘“中间人”陈琛是什么来头？
图源：天眼查天眼查信息显示，启竞时代成立于2020年7月，注册资本为840万元，法定代表人为陈琛；两位自然人股东陈琛和张茜，分别持股90%及10%；根据2023年公布的信息，公司参保人数仅有6人。
根据华谊兄弟公告，截至2024年末，启竞时代净资产为507.58万元；2024年度，营业收入为1831.07万元、净利润为-118.83万元。
此外，英雄互娱还曾收购过陈琛旗下的一家公司，两者关系匪浅。
2019年，陈琛曾投资设立了颐琛信息。2021年4月，陈琛将所持颐琛信息全部股权转让给了英雄互娱的全资子公司英雄金控。至今，陈琛仍担任着颐琛信息的法人及执行董事职位。
值得一提的是，英雄互娱与大股东腾讯的关系也十分“暧昧”。根据《2024半年度报告》，林芝腾讯系公司第三大股东，持股比例为19.03%。
2024年2月，英雄互娱董事会换届选举，新任3名董事中两名出身腾讯。其中，李纳川2013年1月加入腾讯控股，现任IEG互动娱乐事业群商务部副总经理；黄泽宇先生，2016年7月加入腾讯控股投资并购部，现任投资总监。
2024年12月，英雄互娱向腾讯转让其持有的库洛游戏37.07%股权。交易完成后，英雄互娱退出库洛游戏股东行列，腾讯成为库洛游戏唯一外部股东，持股比例达到51.4%，处于控股状态。
图源：天眼查有意思的是，近期英雄互娱多位股东因股东知情权纠纷，向上海市黄浦区人民法院提起诉讼，案件将于3月19日开庭。
被A股拒之门外后，英雄互娱能否借境外市场“枯木逢春”，还有待时间检验。